债市出现双重“背离”现象大行负债不稳定是主因

近期，债券市场出现双重“背离”的现象:一是同业存单与短债的收益率出现显著分化；二是9月市场企稳之后，信用债估值并未大幅修复，而利率债收益率却一路下破关键点位。

据上海证券报记者了解，这背后主要与大行负债端不稳定、非银机构存在流动性缺口有关。

同业存单与短债收益率背离

债券市场同业存单收益率与短债收益率走势背离的现象正引发市场关注。

国联证券固定收益首席分析师李清荷介绍，从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动。主因是短债和1年期同业存单同属于短期限的固定收益产品，其利差一般比较稳定。一般情况下，同业存单相对短债的收益率较低时，偏好短期限固定收益的投资者就会改为购买短债产品。

但近期，短债收益率一直在下行，而存单收益率则居高不下。华西证券统计的数据显示，9月11日，1年期国债收益率收报1.3025%，1年期国开债收益率收报1.6%。而据各银行9月11日的存单发行报价，1年期存单发行成本多在1.97%以上，部分股份行超2%。

不仅发行利率抬升，在银行集中大规模发行下，同业存单还出现“发飞”现象，也就是认购不足。记者从徽商银行获悉，该行日前发行2024年第160期同业存单，期限为1年，参考收益率为2.02%，计划发行量10亿元，实际认购量4亿元，实际认购率为40%。

在当前的市况下，相对于短债，同业存单收益率性价比更高，那么为何会“发飞”？业内人士表示，这是因为非银机构“缺钱”现象还未有明显改善。

一位债券基金经理解释，目前处于季末，理财资金正在回表，因而赎回公募基金也较多，非银机构缺乏增量资金。此外，由于近期资金面偏紧，出回购的性价比要比同业存单更高一些。

利率债与信用债走势分化

除此之外，最近利率债收益率一路下破关键点位，而信用债市场却不温不火。

截至11日收盘，10年期国债活跃券收益率下行1.55个基点报2.0975%，下破关键点位2.1%，30年期国债活跃券收益率下行1.25个基点报2.255%，10年期国开债活跃券收益率下行1.7个基点报2.178%。

在利率债持续走牛的情况下，信用债市场却是另外一番图景。“目前收益率3%以上的信用债数目变多了，3年期以上的信用债估值还没有恢复，流动性也没变好。”一位现券交易员说。

华西证券发布的研报认为:一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱；另一方面，伴随着规模增速放缓，理财投资决策的重心或将由追求收益转为控制回撤。从历史规律看，9月信用利差往往呈现震荡偏走阔的趋势。

兴业证券发布的研报认为，9月信用债市场面临基金等交易盘负债端的潜在赎回压力仍需关注，银行表内缺长钱的问题尚未解决，叠加季末理财资金回表和出于提前防御、保持流动性等目的，银行、理财等或会再次出现赎基金行为。

对此，业内人士提醒，9月信用债下跌或有“下半场”，投资上建议对信用下沉保持更多谨慎。

大行负债不稳定是主因

当前债券市场上的上述两种背离现象，无不指向了金融机构的负债形势。

同业存单的投资主要受三个因素影响:资金面决定收益率走势、供需带来阶段性扰动、不同资产的比价反映其性价比。而近期存单收益率上行的主因，则与资金面走紧、银行负债端不稳定有关。

“存款搬家”和大举买入短债是大行负债端不稳定的主要原因。李清荷解释，自4月禁止银行手工补息以来，银行吸纳存款压力增加，资产负债不匹配现象持续存在；7月一轮存款利率的下调再度加剧了银行负债端压力。因此，银行加快同业存单发行节奏，以满足负债端需求。

而近期短债收益率的快速下行也与大行的大规模买入相关。华西证券首席经济学家刘郁解释，从近期的二级交易情况来看，随着外资买债久期升级，大行成为1年期到3年期国债的单一核心买盘，最近三周净买入487亿元、789亿元和928亿元。

“在8月大额卖出长债后，大行天然存在补仓需求。同时由于大行本身便是资金融出机构，杠杆诉求整体不强，因此大行或可接受持续较低的短债定价。”刘郁说。